摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫(yì)情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府(fǔ)债(zhài)净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其(qí)他存(cún)款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年(ni耐克品牌和乔丹品牌是什么关系án)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)耐克品牌和乔丹品牌是什么关系款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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