主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年(nián)经放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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