分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的国v是不是国5，国v与国vl的区别pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>国v是不是国5，国v与国vl的区别(de)报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点(diǎn)布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银(yín)行业(yè)金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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